Un analyste construit un DCF soigné pour valoriser une participation déjà retenue par les multiples : projections à cinq ans, WACC justifié, valeur terminale par croissance perpétuelle. En comité, l'écart avec la valorisation par comparables saute aux yeux : près de 17 % de valeur d'entreprise entre les deux méthodes. Quelqu'un demande laquelle fait foi. La réponse correcte n'est presque jamais « on fait la moyenne » ni « on garde le DCF parce qu'il est plus détaillé ». Elle tient à ce que le DCF est censé faire dans une valorisation de participation, et ce n'est en général pas trancher seul.
Ce que dit IPEV sur le choix des méthodes
IPEV 2025 regroupe les techniques en trois approches — marché, revenus, coût de remplacement — et rappelle que les normes comptables n'imposent aucune hiérarchie entre elles (§3.2, §3.7). Il demande de privilégier les techniques fondées sur des données de marché observables (§3.2) et juge les techniques des sections 3.4 à 3.9 — multiples, DCF, actif net — plus adaptées aux entreprises établies, le calibrage sur un investissement récent l'étant davantage aux sociétés jeunes (§3.3). Le prix d'une transaction récente n'est pas une technique en soi : il sert à calibrer les données d'entrée (§3.3). Quant au DCF, IPEV souligne sa forte subjectivité et le présente comme un moyen utile de corroborer une juste valeur obtenue par des techniques de marché (§3.7).
Ce classement n'est pas arbitraire. Un multiple de comparables intègre, par construction, l'anticipation de marché sur la croissance, le risque et le cycle d'un secteur donné — sans que l'analyste ait à formuler explicitement ces hypothèses. Un DCF, à l'inverse, exige de les rendre explicites : taux de croissance des flux, marge terminale, WACC. Chacune de ces hypothèses est une source d'erreur ou de biais, et leur addition dans un modèle actualisé amplifie l'incertitude plutôt que de la réduire. IPEV le souligne : la valeur actualisée est souvent sensible à de faibles variations de ces hypothèses (§3.7).
Quand le DCF devient la méthode pertinente
Le DCF change de statut dès que la condition qui justifie l'approche de marché disparaît. Trois cas concrets :
- Flux de trésorerie stables et prévisibles : infrastructures, concessions, actifs sous contrat long terme. Le marché des comparables boursiers est souvent trop étroit ou trop hétérogène pour produire un multiple défendable, alors que les flux contractuels rendent la projection fiable. IPEV relève que l'approche par les revenus est souvent retenue pour les infrastructures, faute de données de transaction suffisantes (§5.16).
- Absence de panel de comparables exploitable : société dans un segment de niche sans pairs cotés ni transactions récentes documentées.
- Recoupement d'un multiple retenu : même quand les comparables tiennent, un DCF construit sur les mêmes hypothèses de business plan sert de garde-fou — s'il diverge fortement du résultat par multiples, c'est souvent le signe qu'une hypothèse (croissance, marge, capex) est optimiste ou datée.
À l'inverse, pour une participation à forte croissance sans historique de flux stabilisé, le DCF est rarement la méthode primaire : IPEV signale un risque important à l'appliquer à une société en démarrage ou déficitaire (§3.7), et la valeur terminale y pèse pour une part écrasante du résultat, ce qui revient à valoriser aujourd'hui un pari sur un état futur du marché plutôt que sur des fondamentaux observables.
Prenons un exemple chiffré
Une participation affiche un EBITDA de 12 M€. Le panel de comparables boursiers, après filtrage sur profil économique et taille, converge vers un multiple médian de 8,0x EV/EBITDA — soit une valeur d'entreprise de 96 M€.
Le même analyste construit un DCF sur cinq ans à partir du même business plan : flux de trésorerie disponible de 8,4 M€ en année de base, croissant de 6 % par an, WACC de 11 %, croissance perpétuelle de 2 % en valeur terminale. Le calcul aboutit à une VE d'environ 112 M€, dont les deux tiers proviennent de la valeur terminale — un écart de près de 17 % par rapport aux multiples.
Trois lectures possibles de cet écart, et une seule bonne réponse selon le cas :
- Le panel de comparables sous-évalue la trajectoire de croissance de la société — le multiple doit alors être ajusté pour cet écart (IPEV §3.4), plutôt que la VE par multiples simplement qualifiée de prudente : IPEV met en garde contre l'excès de prudence (§2.5).
- Le WACC ou la croissance perpétuelle du DCF sont trop optimistes — le DCF sert alors de signal d'alerte sur les hypothèses du business plan, pas de nouvelle valorisation.
- Le secteur traverse une phase de compression des multiples de marché sans rapport avec les fondamentaux de la société — situation où les deux méthodes ont raison, chacune sur son horizon.
Dans les trois cas, l'écart ne se tranche ni par une moyenne ni par principe : IFRS 13 (§63), cité par IPEV (§3.2), demande d'apprécier le caractère raisonnable de la fourchette et de retenir le point le plus représentatif de la juste valeur. En pratique, l'approche de marché reste le plus souvent la référence, et le DCF documente l'origine de l'écart.
Ce que cela change pour la piste d'audit
Un comité qui ne documente que le résultat final — « VE retenue : 96 M€ » — s'expose à la question de l'auditeur : pourquoi cette méthode, et qu'en dit le DCF ? À l'inverse, un dossier qui présente les deux résultats, explicite lequel est primaire et pourquoi, transforme la question de l'auditeur en simple vérification d'une logique déjà écrite.
C'est le rôle que joue la recherche de juste valeur dans Jolv : le panel de comparables et la décote de liquidité configurable produisent la valorisation primaire, avec le multiple et l'equity bridge documentés — voir la fonctionnalité Juste valeur & multiples. La logique de sélection de méthode par classe d'actifs et déclencheur IPEV est détaillée sur la page méthodes de valorisation. Pour un fonds qui veut cadrer précisément ce périmètre avant d'aller plus loin, la grille tarifaire précise ce qui est inclus. Le panel de pairs, lui, se construit selon la sélection des comparables boursiers.
Le DCF n'est pas une méthode à écarter. C'est une méthode à situer correctement dans le raisonnement — et cette situation, plus que le taux d'actualisation retenu, est ce qu'un auditeur regarde en premier.
Sources
- IPEV Board, International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines, édition de décembre 2025 (applicable aux périodes ouvertes à compter du 1er avril 2026), §2.5, §3.2, §3.3, §3.4, §3.7 et §5.16
- Règlement (UE) 2023/1803 de la Commission du 13 août 2023, norme IFRS 13 Évaluation de la juste valeur, JO L 237 du 26.9.2023, §61 à 63 et §74