Toute valorisation par les multiples repose sur une seule décision : quelles sociétés appartiennent réellement au panel de comparables. Bien choisies, elles produisent un raisonnement qu'un comité d'investissement ou un auditeur accepte. Mal choisies, le pont de valorisation le mieux présenté s'effondre à la première question : pourquoi cette société figure-t-elle dans votre panel ?
La formation à la valorisation saute presque toujours directement aux formules — VE/EBITDA, VE/CA, VE/EBIT — et traite la sélection des pairs comme un préalable administratif. C'est l'inverse. Le multiple est une arithmétique. Le jugement est dans la sélection.
Partir de l'activité, pas du code sectoriel
Le raccourci le plus fréquent consiste à filtrer sur un code SIC ou GICS et à s'arrêter là. Ces nomenclatures classent les sociétés selon leur activité principale ; elles ne disent rien de la croissance, de la structure de marge, de l'intensité capitalistique ni de la concentration client. Deux sociétés peuvent partager un code et n'avoir presque rien en commun sur ces points.
Commencez plutôt par formuler le profil économique réel de la cible :
- Modèle de revenus — récurrent ou transactionnel, abonnement ou affaire au projet
- Stade de croissance — hypercroissance, maturité, décroissance
- Structure de marge — marge brute, marge d'EBITDA, et ce qui les détermine
- Intensité capitalistique — actifs lourds ou modèle asset-light
- Exposition aux marchés finaux — qui paie réellement, et à quel point cette dépense est cyclique
Un éditeur régional vendant à des établissements de santé de taille intermédiaire n'est pas comparable à un éditeur mondial vendant aux directions informatiques de grands groupes, même si la nomenclature les classe à l'identique. Le moteur économique compte davantage que l'étiquette. IPEV 2025 fixe le même objectif : retenir des sociétés proches par le risque et les perspectives de croissance des résultats, ce qui est plus probable lorsqu'elles se ressemblent par l'activité, les marchés servis, la taille, la géographie et le taux d'impôt (§3.4).
La taille et la croissance coupent dans les deux sens
Une fois l'univers de candidats établi, la taille et la croissance forment le filtre suivant — et c'est là que la correction est souvent excessive ou insuffisante.
Les multiples se compriment et se dilatent avec l'échelle. Prenons un cas illustratif : une société à 50 M€ de chiffre d'affaires croissant de 40 % par an se traitera rarement au multiple d'une société à 2 Md€ croissant de 8 %, dans le même sous-secteur. Si votre cible se situe à une extrémité de ce spectre, n'y forcez pas des pairs de l'autre extrémité au motif que l'étiquette sectorielle correspond. Restreignez le panel à des pairs de taille comparable, ou explicitez et documentez la façon dont vous comblez l'écart.
La même logique vaut pour la trajectoire. Une société qui passe de 15 % à 30 % de croissance appelle un panel différent d'une société qui décélère de 30 % à 15 %, à chiffre d'affaires équivalent.
La géographie et la place de cotation ne sont pas décoratives
Des pairs transfrontaliers introduisent des distorsions réelles : effets de change, coût du capital local, concentration sectorielle d'un marché donné, différences de liquidité liées à la place de cotation. Deux sociétés d'un même secteur nominal peuvent porter des multiples sensiblement différents pour des raisons étrangères aux fondamentaux.
Cela ne les interdit pas. Dans certains sous-secteurs européens, les cotations domestiques ne suffisent pas à constituer un panel exploitable. Lorsque vous intégrez des pairs étrangers, consignez-le, demandez-vous si un ajustement régional ou une fourchette élargie s'impose, et vérifiez l'homogénéité des bases comptables : IPEV demande que le dénominateur du multiple repose sur une base comparable, et signale que des normes révisées, par exemple sur les contrats de location ou la reconnaissance du revenu, peuvent compliquer la comparaison (§3.4).
Produire une fourchette, pas un chiffre
Un panel correctement construit ne devrait presque jamais se réduire à une valeur ponctuelle. Publiez la distribution — premier quartile, médiane, troisième quartile — et dites explicitement où se situe la cible et pourquoi. Une marge et une croissance supérieures au panel justifient un positionnement au-dessus de la médiane. Une taille insuffisante ou une concentration client justifient l'inverse.
C'est là que le défaut de crédibilité apparaît le plus souvent : une médiane présentée sans jamais expliquer pourquoi la cible mérite la médiane plutôt que le quartile haut ou bas. La fourchette fait le travail statistique. Votre jugement fait le positionnement. IFRS 13 décrit la même logique : les multiples d'un échantillon de comparables forment un intervalle, et le choix du multiple dans cet intervalle requiert du jugement (§B6).
Rafraîchir le panel, pas seulement le multiple
Les multiples bougent en permanence, mais les panels vieillissent aussi. Les opérations de M&A retirent des sociétés de la cote, de nouveaux acteurs s'introduisent, et les modèles évoluent assez en deux ou trois ans pour que le comparable propre d'hier devienne l'écart d'aujourd'hui. IPEV demande de maintenir le panel de manière cohérente, sauf si de nouvelles informations de marché justifient de le modifier (§3.4) : chaque changement doit être motivé et documenté, et un panel figé depuis longtemps doit l'être aussi. La revue au moins annuelle de la politique et des méthodes d'évaluation, prévue par le règlement délégué (UE) n° 231/2013 (art. 70), en est l'occasion naturelle.
Ce qu'il faut retenir
La méthode des comparables ne vaut que par la comparabilité elle-même. Avant de saisir un multiple, interrogez le panel : même nature d'activité, stade comparable, économie comparable, marché comparable ? La formule est la partie facile. La défendabilité se gagne ou se perd au filtrage.
Jolv intègre cette discipline au flux de travail : pairs de rang 1 et 2, distribution plutôt que multiple unique, et trace de chaque sélection réouvrable à la campagne suivante. Voyez nos méthodes de valorisation et le module juste valeur et multiples. Le DCF, lui, sert le plus souvent de recoupement plutôt que de méthode primaire.
Sources
- IPEV Board, International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines, édition de décembre 2025, §3.4 « Multiples »
- Règlement (UE) 2023/1803 de la Commission du 13 août 2023, norme IFRS 13 Évaluation de la juste valeur, JO L 237 du 26.9.2023, §B6
- Règlement délégué (UE) n° 231/2013 de la Commission du 19 décembre 2012 complétant la directive 2011/61/UE (AIFM), JO L 83 du 22.3.2013, art. 70 « Réexamen périodique des politiques et procédures d'évaluation »