Des tableurs récupérés dans le dossier du trimestre précédent. Quelqu'un part à la recherche de l'analyste qui a construit le modèle d'une société ayant depuis changé deux fois de trajectoire. L'auditeur demande le justificatif d'un multiple retenu « sur la base de transactions comparables » que personne n'a documentées à l'époque. Le comité se réunit, approuve, tout le monde souffle — jusqu'au trimestre suivant.
Lors de ses contrôles de 2018 auprès de cinq sociétés de gestion de capital-investissement, l'AMF n'a obtenu d'aucune d'entre elles une piste d'audit complète de ses valorisations. Les gérants qui traitent la valorisation du portefeuille comme un processus dans lequel investir, et non comme une obligation récurrente à encaisser, ne se contentent pas d'éviter la friction d'audit : ils construisent un argument opposable à leurs souscripteurs.
Le coût invisible d'un processus improvisé
Quand la méthodologie vit dans la tête des analystes et dans des fichiers dispersés, les coûts apparaissent là où on ne les cherche pas.
L'incohérence dans le portefeuille. Une société valorisée sur un multiple de chiffre d'affaires, une société voisine sur l'EBITDA, sans justification consignée de l'écart. Les investisseurs et les auditeurs le remarquent.
Le savoir qui sort par la porte. Quand la personne qui a bâti le modèle de l'an dernier quitte la société, le contexte de chaque arbitrage qu'il contient part avec elle.
Des audits lents et défensifs. Au lieu de dérouler un cadre reproductible devant l'auditeur, l'équipe passe des semaines à reconstituer ce qui s'est passé et pourquoi.
Un signal faible pour l'équipe d'investissement. Sans vue cohérente et comparable sur l'ensemble du portefeuille, il devient difficile de repérer les sociétés qui s'écartent discrètement de leur valeur retenue.
Rien de tout cela n'est un problème de valorisation. C'est un problème de processus, et un problème de processus se corrige.
Trois piliers d'une politique défendable
La cohérence méthodologique
Un processus défendable commence par un cadre écrit : quelle méthode s'applique à quel stade et à quel secteur, quelles sources de données sont acceptables, et comment la méthode doit évoluer à mesure qu'une société mûrit — d'une approche par jalons en amorçage à une approche par multiples de marché après un tour de croissance. La cohérence ne signifie pas que toutes les sociétés sont valorisées à l'identique. Elle signifie que chaque écart au standard est délibéré et consigné. Pour un gestionnaire de FIA, la politique doit aussi garantir que la fonction d'évaluation est indépendante, sur le plan fonctionnel, de la gestion de portefeuille (directive 2011/61/UE, art. 19, § 4).
Une véritable piste d'audit
« Nous en avons discuté en comité » n'est pas une documentation. Une piste d'audit réelle capture les données d'entrée, le panel de comparables, les hypothèses et la validation au moment où la décision est prise, et non reconstituées sous pression quelques semaines plus tard. C'est l'investissement au meilleur rendement pour une équipe de valorisation : il transforme chaque audit futur d'enquête en relecture.
Les lignes directrices IPEV (édition de décembre 2025) rangent parmi les bonnes pratiques la documentation des données d'entrée, des hypothèses et des jugements significatifs ; pour un gestionnaire de FIA, le règlement délégué (UE) n° 231/2013 exige un processus d'évaluation « dûment documenté » (art. 67). C'est cette traçabilité qui permet à une personne extérieure à la décision de vérifier une conclusion de juste valeur.
La comparaison transversale, à temps
La valorisation ne devrait pas être un exercice mené société par société, isolément. Le signal le plus utile vient souvent de la comparaison des valeurs à l'échelle du portefeuille et face au marché : la société dont le multiple s'est écarté de ses pairs, ou la valeur qui n'a pas été rafraîchie au rythme d'un marché qui bouge. La directive AIFM n'impose qu'une évaluation annuelle ; les fonds qui font cet exercice chaque trimestre, rythme de reporting recommandé par Invest Europe aux gérants de taille moyenne et grande, attrapent les problèmes tant qu'ils sont petits.
Une liste de contrôle pour commencer
- Une nouvelle recrue pourrait-elle reconstituer pourquoi une valeur a été retenue le trimestre dernier, à partir de la seule documentation au dossier ?
- Si la méthode diffère entre deux participations, la raison est-elle écrite quelque part ?
- Combien de temps faut-il pour préparer le justificatif d'audit d'une seule valorisation — des heures, ou des jours ?
- Voyez-vous d'un coup d'œil comment les valeurs se comparent dans le portefeuille ce trimestre ?
- Si votre analyste référent partait demain, le processus survivrait-il intact ?
Si l'une de ces questions vous fait hésiter, ce n'est pas un motif d'inquiétude. C'est une feuille de route.
L'essentiel
La valorisation exigera toujours du jugement, et aucun cadre ne remplace une équipe d'investissement expérimentée. Mais les fonds qui adossent ce jugement à un processus cohérent, documenté et tenu dans les délais ne cochent pas une case de conformité : ils traversent les audits avec moins de friction et donnent à leurs équipes une lecture plus nette de la performance. Le défaut de documentation se manifeste d'abord à la clôture, sujet que nous traitons dans pourquoi la valorisation bloque vraiment la clôture trimestrielle. L'emplacement d'une décote d'illiquidité, lui, se fixe dans cette même politique — voir où appliquer le DLOM.
Jolv inscrit cette politique dans le produit plutôt que dans un document que personne ne lit : chaque changement versionné et attribuable, campagnes scellées une fois finalisées, circuit d'approbation avant clôture. Voyez comment se déroule une campagne de valorisation.
Sources
- IPEV Board, International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines, édition de décembre 2025, section « Application of the Guidelines », §1.6 et annexe 2 « Valuation Standards »
- Directive 2011/61/UE du Parlement européen et du Conseil du 8 juin 2011 sur les gestionnaires de fonds d'investissement alternatifs, JO L 174 du 1.7.2011, art. 19
- Règlement délégué (UE) n° 231/2013 de la Commission du 19 décembre 2012 complétant la directive 2011/61/UE, JO L 83 du 22.3.2013, art. 67 à 71
- AMF, Synthèse des contrôles SPOT sur la valorisation des participations non cotées dans les sociétés de capital investissement, décembre 2018
- Invest Europe, Investor Reporting Guidelines, janvier 2024
- ILPA, Due Diligence Questionnaire 2.0, novembre 2021, section 15 « Accounting / Valuation »