Deux analystes valorisent la même participation. Même EBITDA, même panel de comparables, même multiple retenu, même taux de décote d'illiquidité de 15 %. Ils obtiennent deux FV différentes : plus de 5 % d'écart dans l'exemple ci-dessous. Le multiple est identique, le taux est identique. Ce qui diverge, c'est l'endroit du bridge où la décote s'applique.
Les lignes directrices IPEV 2025 ne consacrent pas de paragraphe au DLOM (Discount for Lack of Marketability, sigle d'usage du marché). Elles écartent une décote de « marketability » entendue comme le délai nécessaire pour conclure une transaction (§1), et traitent le manque de liquidité des titres non cotés comme un facteur d'ajustement des multiples (§3.4). Le lieu d'application dans le bridge relève donc de la politique de valorisation du fonds : la doctrine ne se lit pas dans le taux retenu, mais dans l'étape du calcul où il intervient.
Ce que corrige le DLOM, et ce qu'il ne corrige pas
Un multiple de comparables boursiers valorise un titre coté, liquide, cessible en quelques jours sur un marché organisé. Une participation de private equity ne l'est pas : ses titres n'ont pas de marché actif et, pour un actionnaire minoritaire, la cession dépend d'autres actionnaires — un risque qu'IPEV juge plus élevé que pour un actionnaire en mesure de conduire la sortie (§3.4). La juste valeur se mesure toutefois comme si la participation était cédée à la date d'évaluation, que le fonds ait ou non l'intention de vendre (§1.4). Le DLOM corrige cet écart de liquidité entre l'actif de référence et l'actif détenu.
Il ne corrige rien d'autre. Ce n'est pas un ajustement de risque de crédit, pas une marge de prudence générale, pas un correctif pour une société en sous-performance — ces éléments se traitent en amont, dans le choix du multiple ou dans les projections. Confondre les deux revient à décoter deux fois le même risque sans le savoir. IPEV range d'ailleurs la liquidité parmi plusieurs motifs distincts d'ajustement du multiple — taille, croissance, dépendance à quelques collaborateurs clés, endettement (§3.4).
Deux emplacements possibles, un seul résultat par défaut
Le bridge d'un fonds part du multiple, construit l'EV, retranche la dette nette pour obtenir l'Equity 100 %, puis applique le pourcentage de détention pour isoler la FV de la participation du fonds. Le DLOM peut, techniquement, s'insérer à deux endroits :
- sur le multiple, avant le calcul de l'EV — le multiple de marché est décoté avant d'être appliqué à l'EBITDA ;
- sur la FV de la participation, en toute fin de bridge — après dette nette et après pourcentage de détention.
Ce ne sont pas deux conventions équivalentes qui convergent par construction. Parce que la dette nette est retranchée en valeur absolue et non au prorata du multiple, décoter avant ou après ce retranchement produit deux Equity 100 % différents, donc deux FV de participation différentes pour la même hypothèse de taux. Jolv retient par défaut l'application sur le multiple, cohérente avec IPEV 2025, qui traite le manque de liquidité parmi les ajustements des multiples (§3.4). L'application sur la FV de la participation reste une option de configuration, à documenter comme un choix de méthode et non comme une variante mineure.
Un exemple chiffré
Prenons un exemple chiffré. EBITDA de la société : 10 000 K€. Multiple de marché médian du panel : 9,0x. DLOM retenu : 15 %. Dette nette : 20 000 K€. Détention du fonds : 30 %.
DLOM sur le multiple. Multiple retenu = 9,0 × (1 − 0,15) = 7,65x. EV = 10 000 × 7,65 = 76 500 K€. Equity 100 % = 76 500 − 20 000 = 56 500 K€. FV participation = 56 500 × 30 % = 16 950 K€.
DLOM sur la FV participation. EV = 10 000 × 9,0 = 90 000 K€. Equity 100 % = 90 000 − 20 000 = 70 000 K€. FV avant décote = 70 000 × 30 % = 21 000 K€. FV après décote = 21 000 × (1 − 0,15) = 17 850 K€.
Même EBITDA, même multiple, même taux de décote : un écart de 900 K€ sur cette seule participation, soit plus de 5 % de la FV retenue. Sur un portefeuille de vingt lignes, l'écart cumulé n'est pas un arrondi — c'est un delta de NAV qu'un LP peut légitimement demander à comprendre.
Ce sur quoi le DLOM ne doit jamais porter
Deux erreurs reviennent souvent en revue de campagne. La première consiste à décoter la dette nette : la dette est une créance contractuelle à sa valeur faciale ou à sa juste valeur propre, elle n'a pas de prime de liquidité à retirer — elle n'est pas l'actif qu'on cherche à valoriser. La seconde consiste à décoter l'Equity 100 % avant sa répartition entre instruments. Dans une structure simple au prorata, le résultat est arithmétiquement identique à une décote sur la quote-part (70 000 × 0,85 × 30 % = 17 850 K€) ; l'écart apparaît dès qu'une cascade — préférences de liquidation, ratchets — répartit la valeur entre instruments (IPEV §2.4). La décote doit rester cohérente avec l'instrument que le fonds détient réellement (IFRS 13, §69).
Documenter le choix, pas seulement le taux
Un auditeur qui challenge un DLOM demande rarement d'abord le taux, qui repose sur un jugement documenté. IPEV privilégie la calibration sur le prix d'entrée, qui capte déjà une partie de l'effet de liquidité (§2.6, §3.4) : appliquer en plus un DLOM à un multiple calibré reviendrait à compter deux fois le même effet. Ce que l'auditeur demande, c'est où ce taux s'applique et pourquoi ce choix a été retenu plutôt que l'autre. Une politique de valorisation qui fixe le taux sans fixer l'emplacement laisse un degré de liberté ouvert d'un analyste à l'autre — exactement le type d'incohérence qu'une politique de valorisation documentée est censée fermer. Pour un gestionnaire de FIA, le règlement délégué (UE) n° 231/2013 demande que la politique d'évaluation traite les ajustements liés à la liquidité des positions (art. 67) et que les méthodes retenues soient appliquées de manière cohérente (art. 69).
Le choix de l'emplacement devrait être une option de configuration au niveau de la méthode, pas une convention orale transmise d'un trimestre à l'autre. C'est ce que couvre la recherche de juste valeur et multiples dans Jolv : décote configurable avec injection automatique dans le multiple, cohérente d'une campagne à l'autre. Le détail des méthodes de valorisation disponibles, DLOM compris, est présenté sur la page méthodes de valorisation. La fiche DLOM du lexique et la FAQ IPEV 2025 reprennent le lieu d'application.
Sources
- IPEV Board, International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines, édition de décembre 2025, §1, §2.4, §2.6, §3.4 et Section III « Defined Terms » (Liquidity, Marketability)
- Règlement (UE) 2023/1803 de la Commission du 13 août 2023, norme IFRS 13 Évaluation de la juste valeur, JO L 237 du 26.9.2023, §11 et §69
- Règlement délégué (UE) n° 231/2013 de la Commission du 19 décembre 2012 complétant la directive 2011/61/UE (AIFM), JO L 83 du 22.3.2013, art. 67 et 69