BSA en dette privée : valoriser le kicker sans gonfler le MoIC

Un fonds de dette privée détient un ticket unitranche de 3 M€ assorti d'un BSA — le droit de souscrire 2 % du capital à un prix fixé à l'origine. À la clôture trimestrielle, l'analyste qui prépare le dossier doit donner une juste valeur à ce BSA. Trois réponses circulent en interne : le laisser à zéro parce qu'il est hors la monnaie, le fondre dans la valeur du ticket, ou lui appliquer une formule d'option sans trop savoir pourquoi. Aucune des trois n'est neutre : chacune déplace le MoIC de la ligne — de plus de dix points dans l'exemple ci-dessous.

Le BSA n'est pas un supplément de coupon

Un BSA — bon de souscription d'actions — est accordé en contrepartie d'un taux d'intérêt inférieur à ce que le marché exigerait pour le même risque de crédit sans cet avantage. C'est un instrument à part entière, pas une clause accessoire du prêt : il donne un droit sur le capital de l'emprunteur, indépendant du remboursement de la dette. Le traiter comme un supplément de coupon revient à ignorer qu'il porte sa propre juste valeur, sa propre trajectoire, et son propre risque — celui de la valeur des actions, pas celui du crédit.

La conséquence pratique est qu'un ticket avec BSA doit être scindé en deux composantes dès l'origine : la dette, valorisée par actualisation des flux contractuels sur une courbe de taux et un spread de crédit ; et le BSA, valorisé comme une option sur les actions de l'emprunteur. Les lignes directrices IPEV (édition de décembre 2025, §5.6) le prévoient explicitement : les BSA attachés à un prêt mezzanine sont considérés séparément du prêt. Fondre les deux masque la performance réelle de chaque jambe et rend le MoIC de la ligne illisible pour un comité ou un auditeur.

Valeur intrinsèque : simple, mais trompeuse tôt dans la vie du BSA

La valeur intrinsèque — l'écart entre la valeur actuelle de l'action et le prix d'exercice, multiplié par le nombre d'actions, avec un plancher à zéro — est la méthode la plus rapide à appliquer. Elle a un défaut structurel : un BSA émis à un prix d'exercice proche du prix de l'action au moment de l'émission est, par construction, à la monnaie ou légèrement hors la monnaie. Sa valeur intrinsèque est nulle pendant une bonne partie de sa vie, alors même que le temps restant jusqu'à l'échéance et la volatilité du sous-jacent lui donnent une valeur réelle, celle que paierait n'importe quel acheteur de l'instrument sur un marché secondaire.

Marquer un BSA à zéro au seul motif qu'il est hors la monnaie revient à ignorer sa valeur temps : un modèle d'option reflète « à la fois la valeur temps et la valeur intrinsèque d'une option » (IFRS 13, §B11). Les lignes directrices IPEV (§5.6) admettent une approche fondée sur le pourcentage de capital que conférerait l'exercice, et ouvrent le recours à un modèle d'option lorsque la position est significative. Un comité qui s'en tient à la valeur intrinsèque sous-évalue la ligne tant que l'emprunteur n'a pas connu de forte appréciation.

Modèle d'option : le proxy de volatilité compte plus que la formule

Dès que la position est significative, un modèle d'option devient l'outil adapté — Black-Scholes pour un BSA simple, un modèle binomial si des clauses de vesting ou de ratchet anti-dilution rendent l'exercice dépendant du chemin suivi par la valeur. La formule elle-même n'est pas le point délicat : quatre des cinq paramètres se documentent sans difficulté (prix du sous-jacent, prix d'exercice, taux sans risque, maturité contractuelle), auxquels s'ajoutent le cas échéant les dividendes attendus. Le paramètre qui structure vraiment le résultat est la volatilité, puisque l'action de l'emprunteur n'est pas cotée.

En pratique, deux voies : une volatilité actions dérivée d'un panel de comparables cotés au profil économique proche, ou une volatilité cohérente avec la méthode déjà retenue pour valoriser l'entreprise (par exemple celle des résultats ou des flux qui fondent la DCF), convertie en volatilité actions compte tenu du levier. Le choix retenu doit être documenté et stable d'un trimestre à l'autre — c'est un paramètre de modèle, pas une variable d'ajustement du résultat souhaité.

Isoler le kicker pour ne pas fausser le MoIC de la ligne

La dernière étape, souvent oubliée, consiste à répartir le coût d'entrée entre les deux composantes dès l'origine. Si le ticket est émis à 3 M€ mais que la dette seule, actualisée au spread de marché sans l'avantage du BSA, ne vaudrait que 2,85 M€, l'écart de 150 K€ est le coût imputé au BSA. C'est cette base de coût, et non le montant total du ticket, qui sert de dénominateur au MoIC de la jambe actions.

Prenons un exemple chiffré. Deux ans après l'émission, une levée de série C valorise l'entreprise à un niveau qui laisse le BSA hors la monnaie en valeur intrinsèque stricte — le prix d'exercice reste supérieur au prix implicite de l'action. Mais avec une volatilité de 55 %, quatre ans restant à courir et un sous-jacent proche de la monnaie, le modèle d'option donne une juste valeur de 340 K€ pour les 2 % de capital réservés. Sur la même période, la composante dette, réactualisée au spread courant, vaut 2,95 M€.

Ces multiples rapportent la seule juste valeur au coût imputé ; ils excluent les intérêts encaissés sur les deux années, que le MoIC complet de la ligne intègre.

Un fonds qui aurait marqué le BSA à zéro afficherait une juste valeur totale de 2 950 K€, soit un multiple latent de 0,98× : une ligne qui paraît sous son coût alors que sa juste valeur le dépasse de 9,7 %. L'écart ne vient d'aucune erreur sur la dette : il vient d'un BSA traité comme s'il n'existait pas.

Dans le module de valorisation de la dette privée de Jolv, la juste valeur de la composante dette et celle de la composante optionnelle sont calculées séparément : modèle Black-Scholes pour les warrants, modèle d'option pour les convertibles à parité de conversion fixe ; pour les warrants, la volatilité tirée du jeu de référence sectoriel garde la trace de sa source. Le détail des méthodes par famille d'instrument est sur la page méthodes de valorisation, et le traitement symétrique des intérêts capitalisés — un autre cas où l'exposition et le flux réel divergent — est couvert dans intérêts PIK : pourquoi la capitalisation n'est jamais un flux de TRI. Les modalités d'accès au module dette privée figurent sur la page tarifs.

Sources

• IPEV Board, International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines, édition de décembre 2025, §2.4, §5.6 et §5.20
• Règlement (UE) 2023/1803 de la Commission du 13 août 2023, norme IFRS 13 Évaluation de la juste valeur, JO L 237 du 26.9.2023, §B11
• Règlement délégué (UE) n° 231/2013 de la Commission du 19 décembre 2012 complétant la directive 2011/61/UE, JO L 83 du 22.3.2013, art. 68 et 69