MoIC ou RVPI : deux multiples confondus, un seul mesure la performance

Dans un comité d'investissement, il arrive qu'un même portefeuille soit présenté avec deux multiples différents, sans que personne ne relève l'écart. La cause est presque toujours la même : un tableau annonce un MoIC là où il calcule en réalité un RVPI. Au niveau d'une ligne, les deux ratios partagent le même dénominateur, le coût investi, mais l'un ignore tout ce que la participation a déjà rendu au fonds.

Ce que mesure chaque ratio

Le RVPI — Residual Value to Paid-In — est un indicateur de fonds : il rapporte la valeur résiduelle revenant aux investisseurs, nette du carried interest, au capital appelé. Au niveau d'une ligne, son équivalent rapporte la juste valeur de la participation au coût investi ; Invest Europe le nomme MOIC non réalisé, ou RVPI brut. Dans les deux cas, il mesure ce qui reste à réaliser.

RVPI (fonds) = valeur résiduelle nette / capital appelé
RVPI brut (ligne) = juste valeur de la ligne / coût investi

Le MoIC — Multiple on Invested Capital — rapporte la valeur totale — NAV plus distributions déjà réalisées — au capital investi :

MoIC = (valeur résiduelle + distributions) / capital investi

Pour une ligne, la différence tient donc entièrement au numérateur. Tant que rien n'a été réalisé, les deux ratios sont égaux, de même que le RVPI et le TVPI d'un fonds qui n'a rien distribué. C'est précisément ce qui rend la confusion invisible en début de vie d'un véhicule, et coûteuse ensuite.

L'écart apparaît au premier exit

Prenons un exemple chiffré, volontairement simple, au niveau d'une ligne. Un fonds a investi 10 M€ dans une participation. Il en a cédé une partie pour 6 M€, et la participation restante est valorisée 8 M€.

La même ligne affiche 0,80× ou 1,40× selon le ratio retenu. Un RVPI inférieur à 1 sur un fonds performant n'a rien d'anormal : il signale simplement qu'une partie de la valeur est déjà sortie du portefeuille. Le lire comme une sous-performance est une erreur de méthode, pas d'appréciation.

C'est aussi pourquoi le RVPI d'un fonds en fin de vie tend mécaniquement vers zéro. Un fonds qui a tout distribué a un RVPI nul et peut afficher un TVPI de 2,50×, égal alors à son DPI : les deux chiffres sont exacts, ils ne décrivent pas la même chose.

Trois pièges récurrents

Le multiple calculé sur la NAV seule. C'est le cas le plus fréquent. Le tableau est intitulé « multiple », la formule ne contient pas les distributions, et personne ne le remarque tant qu'aucun exit n'a eu lieu. Le contrôle est simple : si le ratio baisse après une cession réussie, ce n'est pas un MoIC.

Les compléments de prix comptés d'avance. Un earn-out ou un montant sous séquestre n'est pas une distribution tant qu'il n'est pas encaissé. Le compter au nominal parmi les distributions affiche une performance encore conditionnelle. Invest Europe recommande d'en retenir une estimation en juste valeur à la date de reporting ; Jolv, par convention prudente, l'exclut du multiple jusqu'à l'encaissement et le présente à part.

Les lignes provisionnées à 100 %. Une participation intégralement provisionnée vaut zéro, pas une fois sa mise. Elle doit peser 0× dans le multiple — la comptabiliser à 1× lisse artificiellement la performance du portefeuille.

Ce que la discipline change

Ces définitions ne sont pas des subtilités de reporting. Elles déterminent ce qu'un comité voit, ce qu'un souscripteur lit, et ce qu'un auditeur peut recalculer. Un multiple dont la formule n'est pas explicite est un multiple invérifiable.

La règle de fond tient en une phrase : le dénominateur reste le coût investi pour une ligne, le capital appelé pour un fonds, et le numérateur doit dire clairement s'il inclut ou non ce qui a déjà été distribué. Le reste — traitement des earn-outs, des provisions, des remboursements de dette — découle de cette discipline.

C'est le principe que Jolv applique par construction : le multiple est calculé à partir de la valeur résiduelle et des distributions réalisées, et chaque composante du calcul reste traçable jusqu'à la donnée d'origine. Vous pouvez explorer nos méthodes de valorisation ou voir comment se construit une campagne de valorisation conforme IPEV 2025. Sur le traitement des intérêts capitalisés, voir aussi intérêts PIK, flux et TRI. Le trio MoIC / TVPI / DPI est détaillé dans MoIC, TVPI, DPI : trois multiples, trois questions et dans la fiche RVPI du lexique.

Sources

• Invest Europe, Investor Reporting Guidelines, janvier 2024, §6.1 d.2 (p. 25), §6.2 b (p. 26) et §6.4 e (p. 27)
• CFA Institute, Global Investment Performance Standards (GIPS®) for Firms 2020, glossaire (TVPI, DPI, RVPI, capital appelé)
• ILPA, Performance Template Definitions – Granular Methodology, v1.1, janvier 2025