MoIC, TVPI, DPI : trois multiples, trois questions

Dans un dossier de comité, le même véhicule peut afficher 1,47× dans le tableau des participations et 1,25× en page fonds, sans qu'aucun des deux chiffres soit faux. L'écart ne tient pas à la valorisation : il tient aux dénominateurs et au traitement de ce qui n'a pas encore été encaissé. C'est typiquement le point sur lequel une due diligence ou une revue d'audit demande un rapprochement, et sur lequel un tableau de bord sans conventions écrites reste muet.

Des numérateurs voisins, deux dénominateurs

Le MoIC d'une ligne rapporte la juste valeur de la participation et les produits déjà reçus au coût investi dans cette ligne ; il se calcule brut de frais et de carried interest. Le TVPI d'un fonds rapporte les distributions versées aux investisseurs et leur quote-part de la NAV, nette du carried interest provisionné, au capital appelé, qui comprend en outre les frais de gestion, les frais du fonds et, selon le règlement, les distributions rappelées ou recyclées. Le DPI isole la part réalisée — distributions sur capital appelé — et le RVPI la part encore valorisée ; les deux recomposent le TVPI tant qu'ils partagent le même dénominateur. Cette identité est un contrôle de cohérence. Un tableau où DPI et RVPI ne recomposent pas le TVPI mélange le plus souvent des bases différentes : capital appelé et coût investi, ou valeurs brutes et nettes de carried interest.

Sur un même véhicule, le MoIC agrégé des lignes est donc en règle générale supérieur au TVPI, ne serait-ce qu'à cause des frais. Présenter les deux sans pont laisse le lecteur conclure à une perte de valeur entre les lignes et le fonds.

Le pont entre MoIC agrégé et TVPI

Soit un fonds fictif ayant appelé 40 M€, dont 34 M€ investis en participations et 6 M€ de frais. Il a distribué 22 M€ et sa NAV s'élève à 28 M€. Par hypothèse, le fonds ne détient pas de trésorerie, a distribué tous les produits reçus et ne provisionne pas de carried interest.

Les 0,22× qui séparent 1,47× de 1,25× s'expliquent ici entièrement par les 6 M€ de frais. Dans un fonds réel, le pont comporte d'autres postes — recyclage, rappels, trésorerie non investie, produits encaissés non encore distribués, carried interest provisionné, lignes cédées sorties du périmètre du tableau — et c'est précisément leur liste qui rend le rapprochement auditable. La fiche TVPI détaille les conventions de dénominateur.

La part réalisée se lit en rapportant le DPI au TVPI : 0,55 / 1,25, soit 44,0 % de la valeur totale déjà encaissée et 56,0 % encore portée par la NAV. En début de vie, ce ratio renseigne sur le calendrier de sortie. En fin de vie, un DPI faible face à un TVPI élevé est d'abord une question posée aux valorisations des lignes non cédées.

Ce que le numérateur ne doit pas absorber

Les écarts entre deux versions d'un même multiple viennent rarement de la définition. Ils viennent de quatre conventions qu'il faut écrire dans la politique de valorisation et appliquer de la même façon à chaque campagne.

Les flux en attente. Un séquestre ou un earn-out n'est pas une distribution tant qu'il n'est pas encaissé. Sur une ligne de coût 10 M€, de NAV 8 M€ et de distributions 6 M€, compter d'avance comme distribués 2 M€ sous séquestre fait passer le MoIC de 1,40× à 1,60×, pour un montant qui dépend d'une condition que le fonds ne maîtrise pas. Les lignes directrices d'Invest Europe (2024) recommandent d'en retenir une estimation en juste valeur à la date de reporting, et les lignes directrices IPEV (2025, §5.10) le traitent comme un droit contractuel à valoriser. Jolv retient une convention plus prudente : le montant est exclu du MoIC jusqu'à son encaissement et présenté à part.

Les provisions. Une ligne provisionnée à 100 % vaut 0,00×. La maintenir à 1,00× pour ne pas dégrader l'agrégat lisse le portefeuille et reporte la question sur la campagne suivante.

La dette et le PIK. Un remboursement est un flux encaissé qui laisse inchangé le coût investi depuis l'origine. Un intérêt PIK capitalisé augmente la base de coût comptable et la juste valeur de la créance, sans constituer un investissement complémentaire ni un flux de TRI. Jolv l'intègre au coût de la ligne, si bien que la capitalisation ne relève pas mécaniquement le MoIC ; l'ILPA et Invest Europe mesurent le MOIC sur le seul capital décaissé, de sorte que la capitalisation l'augmente. L'écart est matériel et la convention doit être écrite. Traiter l'intérêt capitalisé comme un flux incorpore en revanche au TRI un encaissement qui n'a pas eu lieu. La fiche PIK donne le détail.

La décote d'illiquidité. Un multiple « après décote » n'est reconstituable que si le lieu d'application est connu. Appliquée au multiple, la décote porte sur la valeur d'entreprise et se transmet à l'equity avec l'effet de levier ; appliquée à la juste valeur de la participation, elle reste proportionnelle. La fiche DLOM chiffre l'écart.

Ce qu'un comité devrait pouvoir vérifier

Trois questions suffisent pour qualifier un multiple présenté en séance. Quel numérateur : NAV seule, ou NAV et distributions réalisées ? Quel dénominateur : coût investi d'une ligne, ou capital appelé du fonds ? Quels montants restent en attente : séquestres, earn-outs, intérêts capitalisés ? Tant qu'une de ces réponses manque, le chiffre n'est pas faux, mais il n'est pas reconstituable, et ni un auditeur ni un investisseur ne pourra le recalculer.

Ce sont les conventions que Jolv applique : MoIC = (NAV de campagne + distributions réalisées) / coût investi, chaque composante traçable jusqu'au ticket, séquestres exclus avant encaissement, PIK intégré au coût (convention Jolv, distincte du capital investi au sens de l'ILPA). Les indicateurs de fonds sont consolidés à partir des campagnes ; Jolv ne tient pas la comptabilité du fonds et ne produit pas de relevés aux LP. Voir aussi MoIC et RVPI, la pratique des campagnes de valorisation et les questions de méthode rassemblées dans la FAQ IPEV 2025.

Sources

• Invest Europe, Investor Reporting Guidelines, janvier 2024, §6.1 d (p. 25) et §6.2 b (p. 26)
• ILPA, Performance Template Definitions – Granular Methodology, v1.1, janvier 2025
• ILPA, Performance Template Suggested Guidance – Granular Methodology, v1.1, 2025
• CFA Institute, Global Investment Performance Standards (GIPS®) for Firms 2020, glossaire (TVPI, DPI, RVPI, capital appelé)
• IPEV Board, International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines, édition de décembre 2025, §5.10 « Contractual Rights »